2015年4月18日，由中國證券法學研究會主辦，清華大學法學院金融與法律研究中心、北京華宇股份有限公司承辦的“國家治理現(xiàn)代化背景下的證券法治體系建設”理論研討會暨中國證券法學研究會2015年年會在清華大學隆重召開。

　　本次會議在全面推進依法治國的背景下召開。2014年10月23日中國共產黨第十八屆中央委員會第四次全體會議通過《中共中央關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》，決定指出全面推進依法治國，總目標是建設中國特色社會主義法治體系，建設社會主義法治國家，而證券法治體系建設是國家法治體系建設的重要組成部分。同時證券法修訂即將提交立法機關審議，會議緊扣主題，圍繞證券市場健康發(fā)展的現(xiàn)實需要以及未來發(fā)展趨勢，兩岸三地理論界與實務界的專家學者從不同角度與立場發(fā)表了精彩紛呈的演講。與此同時，針對投資者保護與法治意識培養(yǎng)的問題，也展開了激烈的討論，與會者紛紛提出建設性意見和建議。此外，互聯(lián)網金融的興起和發(fā)展，為傳統(tǒng)金融帶來新的機遇，也為法律監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)。如何在資本市場的創(chuàng)新與法律監(jiān)管之間尋找平衡，也是學者重點研討的問題?，F(xiàn)場氣氛熱烈，座無虛席，呈現(xiàn)出濃厚的學術氛圍。

　　本次會議既是一場學術研討的盛筵，同時也是中國證券法學研究會2015年年會?；仡欉^去，盤點研究會在過去的一年中所做的工作與取得的成績;展望未來，研究會緊跟時代腳步，與時俱進制定新的建設方針，擔當中國資本市場發(fā)展最強大的智囊軍!

　　一、中國證券法學研究會建設方針與工作建議

　　中國法學會學術研究部主任李仕春指出，中國證券法學研究會在郭鋒會長的帶領下，在參與立法咨詢、服務法治實踐以及法學理論研究等方面都取得了令人振奮的成績。同時對證券法學研究會新一年的工作提出四點建議，一是研究工作緊緊圍繞國家經濟建設和法治建設的兩個中心來開展;二是緊貼人民緊貼實際，只有讓人民受益的改革才算成功;三是積極搭建各種平臺，緊密聯(lián)系服務廣大的會員和理事;四是抓緊推進智庫建設。

　　中國證券法學研究會會長、最高人民法院研究室副主任、中央財經大學法學院教授郭鋒指出，證券法治體系建設是國家治理法治體系建設的重要組成部分，在證券法緊鑼密鼓修改時，大家對證券立法的建言獻策必將對證券立法產生積極的作用和影響。在全民分享股市盛宴時，我們更應該為投資者權益保護以及防范系統(tǒng)性風險貢獻我們的智慧。我們證券法學研究會應該為進一步完善中國資本市場法治體系而加強理論研究。

　　二、證券立法與執(zhí)法的現(xiàn)代化

　　1、資本市場的法治建設

　　中國政法大學終身教授江平指出：重大的改革必須依法有據(jù)。市場自由的法治應主要由市場自己來解決而不應由政府權力來解決，市場資源分配和市場準入這兩個方面應當做大的調整。他強調，能夠由市場解決的盡量由市場自己解決，市場自己不能解決的盡量由社會組織來解決，只有當二者都不能夠解決的時候國家才來進行許可制。對于市場秩序的機制也應加以改變，在市場秩序方面采用民事手段來解決糾紛，這是當事人尋求救濟和財產賠償補償?shù)囊环N合理途徑。

　　深證證券交易所總經理、中國證券法學研究會副會長宋麗萍針對資本市場法治的作用和面臨的特殊問題指出：第一，高度重視資本市場對產權明晰和保護的獨特的作用，沒有產權的明確界定和有利保護也就沒有真正的市場經濟。第二，資本市場一些重要配套的法規(guī)還存在不健全、不完善的地方。第三，資本市場投資者保護需要司法的介入與支持，建議進一步擴大對民事賠償訴訟受案的范圍，盡快出臺有關市場操縱犯罪法律應用的司法解釋。第四，建議資本市場雙向開放，迫切需要法律支持與規(guī)范。

　　清華大學法學院教授、前中國證監(jiān)會副主席高西慶在談到證券法治體系建設時指出，習主席倡導依法治國首先要依憲治國，要規(guī)范證券市場首先應以法律為基礎。證券監(jiān)管部門是規(guī)范市場秩序的部門，至于證券市場如何發(fā)展不應過分干涉。其次，證券法最基本的功能就是保護投資者，尤其是中小投資者，但事實上在執(zhí)行過程中，尤其在修改過程中，這一立法傾向并沒有得到落實。原因在于如果同時賦予證券監(jiān)管部門資源配置的職能和規(guī)范市場秩序的職能，二者很難實現(xiàn)平衡。

　　北京大學法學院教授、中國證券法學研究會副會長蔣大興在會議中指出國家治理現(xiàn)代化面臨的兩個問題：一個是怎么理解集權和分權的關系，怎么解決證券發(fā)行證券監(jiān)管的集權與分權;二是怎么解決人治和法治的問題。他進一步闡述，證券監(jiān)管需要參考法院的邏輯。在國家治理現(xiàn)代化背景中，證券監(jiān)管面臨的很多問題，法院都曾面臨過，或仍然在處理中。也許法院不能提供樣本，但法院至少可以提示失敗的途徑。如果證券法庭、證券法院或者商事法院不能建立起來，如果現(xiàn)有法庭還像過去一樣沉默，證券市場的投資者不可能建立起足夠信心，不可能會迎來更有效率、更透明、更安全的市場。注冊制不意味著證監(jiān)會的退縮，還需要整個司法以及法治系統(tǒng)的改革跟進。

　　最高人民法院民二庭庭長、中國證券法學研究會副會長張勇健在演講中進一步指出現(xiàn)行證券民事訴訟程序中顯現(xiàn)的問題。第一，證券侵權當事人眾多，涉案金額巨大，盡管現(xiàn)在案件受理從立案審查制調整為立案登記制，但證券市場侵權訴訟立案難的問題仍值得關注。因此，證券法修改中應增加民事賠償部分權重，規(guī)范司法秩序，明確司法規(guī)則。第二，為防濫訴風險應設置必要的訴訟前置程序。能否將證券訴訟納入到公益訴訟的框架之內也是證券法修改應當關注的問題。第三，原告應承擔交易損失與被告侵權行為之間因果關系的證明責任。第四，考慮專家陪審問題。

　　2、證券發(fā)行注冊制改革

　　上海對外貿易大學法學院李文莉副教授認為我國證券發(fā)行的監(jiān)管邏輯應當是特殊商事權下的法定披露理論，實際上是在“強制信息披露”與“實質性審核”之間游離，是政府實質性審核下的“配額制”-“核準制”?；谶@種現(xiàn)狀，要激活市場活力，就要做到：第一，明確發(fā)行人的融資發(fā)行權利屬性是法律授予的商事權利，而不是特許權。第二，我國應當以法定信息披露為核心構建注冊制的監(jiān)管體系。第三，完善事前信息披露，加強事中、事后監(jiān)管。

　　華東政法大學鄭彧副教授認為證券發(fā)行制度的市場化改革應當包括發(fā)行與上市的市場化。首先在程序上，完整的證券發(fā)行過程包括發(fā)行與上市，真正的市場化會出現(xiàn)發(fā)行成功但上市失敗的情形。其次，發(fā)行與上市代表不同利益群體，發(fā)行是資本與產業(yè)之間的流動，上市是資本與資本之間的流動。再次，發(fā)行階段解決的問題是企業(yè)融資問題，上市階段解決的是大規(guī)模交易問題。此外，放松證券發(fā)行的價值審查并不意味著放松證券上市的價值審查。

　　3、證券立法技術完善

　　中國社科院法學所商法研究室主任、研究員陳潔認為構建證券法治體系，科學的立法理念是向導，良好的立法技術是支撐。第一，法律規(guī)則要符合證券法理和市場邏輯;第二，制度設計上要粗細結合;第三，證券法規(guī)則體系系統(tǒng)性、全方位協(xié)調是提升證券法適應性的重要支撐?？偟膩碚f，立法技術已經成為證券法修改的瓶頸，每一個法條、每一個術語、每一部法律背后都隱藏著無限可能，這需要借助立法技術來實現(xiàn)。

　　北京大學法學院彭冰教授對陳潔主任的觀點做出回應，他認為立法的各種缺陷，是因為立法者、監(jiān)管者和學者的分工不同，立法是利益博弈的過程，任何國家都做不到十分科學化，學者們應當中立地指出錯誤。

　　中國人民大學法學院劉俊海教授認為，證券法修改應當處理好公平與效率的關系、公權與私權的關系、市場失靈和政府失靈的關系、中與外的關系、法律與道德的關系、質與量的關系、寬與嚴的關系，增強新法的可操作性、可訴性與可裁性。在證券監(jiān)管方面，應完善監(jiān)管體系，廢除IPO注冊制，針對董監(jiān)高的虛假陳述行為設置更為嚴格的責任，激活上市公司收購制度，充實證監(jiān)會權限、強化監(jiān)管手段，建立資本市場信用信息公開查詢系統(tǒng)和工商總局全國企業(yè)信用信息查詢系統(tǒng)的無縫對接，完善資本市場的進入制度。

　　四川大學法學院王建平教授指出，上市公司治理與公司章程自治是我國證券市場立法的軟肋。我國證券法治體系的第一邏輯是嚴格監(jiān)管與自律監(jiān)管相結合，要求上市公司只能合法謀利，而嚴重違法則必須退市出局。我國《證券法》的修訂，必須通過公司上市注冊制、內部人控制風險，通過買殼上市制度、上市公司現(xiàn)場巡查制度、公司章程自治、上市公司治理，以及監(jiān)事會、獨董制度和法律責任追究制度等的立法完善，才能有效解決。

　　4、證券執(zhí)行和解制度探析

　　中國政法大學民商經濟法學院李東方教授對證券執(zhí)行和解提出自己的看法。第一，證券執(zhí)行和解與行政和解不同。第二，如果證券法的修改將證券行政執(zhí)行和解制度納入進去，那么證券法對于行政程序法將功不可沒。第三，證券行政執(zhí)行和解的正當性基礎是行政自由裁量權，證券行政執(zhí)行和解最后達成的協(xié)議是公私法相融合的現(xiàn)代行政合同，具有主體地位相對平等，內容要合法，實現(xiàn)手段具有復合性的特征。第四，證監(jiān)會發(fā)布的《行政和解試點實施辦法》有其正當?shù)睦碛?，但不足也是明顯的。

　　華東政法大學肖宇博士演講圍繞和解金如何確立與如何分配展開。她認為和解金的問題事實上是證券違法主體所付出的金錢代價，包括民事賠償和行政處罰。理想的模式是把給投資者的足額賠償、行政處罰以及其他損失合在一起，但在現(xiàn)實中存在博弈問題，證券中介機構與上市公司出發(fā)點不同，證監(jiān)會對于中介機構更有權威，上市公司又涉及到股東利益。關于如何分配她認為，應建立證券投資保護基金，并且民事賠償優(yōu)先于行政賠償。

　　5、內幕交易規(guī)制再認知

　　廈門大學法學院肖偉教授認為內幕信息價格敏感期是我國證監(jiān)會獨特的發(fā)明，我國立法及其他國家的立法和實踐中均沒有這個概念，而實際上其在具體辦案過程中并不一定需要界定。認定內幕交易行為的構成是從相關主體知悉內幕信息時開始計算，它只是監(jiān)管機構對內幕交易行為進行調查的最大期間，實踐中最大的作用是作為推定內幕交易的時間范圍。對此種推定方法持肖偉教授保留意見，他認為在進行行政處罰特別是刑事處罰時不能輕易運用推定，會影響法律正義和交易安全。

　　彭冰教授也認為我們并不需要敏感期，它是監(jiān)管者為監(jiān)管方便設立的內幕信息從形成到公開的期間。但由于行政處罰一直在利用它，刑事的司法解釋也將其作為基本要點。實際上，內幕信息的確定性與其在整個內幕交易過程中所處的位置有關，因此統(tǒng)一劃定敏感期有困難，而且也不具備操作性。

　　清華大學法學院湯欣教授在演講中提到了內幕交易違法所得計算問題。他認為內幕交易違法所得的算定直接影響到行為當事人的法律責任，通過對國內外違法所得計算方式的比較結合我國的實際情況，提出了三點建議：第一，堅持實際所得和擬制所得的兩種計算思路，但實際所得法應當嚴格限制在內幕信息公開后被市場吸收的合理期間，如果在合理期間外繼續(xù)持有或者另行賣出的情形則應計算擬制所得;第二，建立個案認定違法所得的常態(tài)機制，建設專家證人制度等;第三，先統(tǒng)一計算標準，再逐步精細化。

　　6、證券市場監(jiān)管研究

　　金杜律師事務所合伙人張保生對未來證券監(jiān)管的趨勢提出自己的想法：一、寬進嚴管;二、行政處罰權下放，下放到各地證監(jiān)局，但這面臨處罰標準是否統(tǒng)一的問題;三、涉及到因重大違法行為而退市時要考慮標準和統(tǒng)一問題，對此他的的建議是：首先，制定公開的、具體細化的標準，讓行政相對人有合理預期;其次，可以參考最高院公布指導案例三、地方監(jiān)管局的聽證會真正做到立審分離，以保證公平?？傊?，在寬進嚴管的背景下，一方面要加強執(zhí)法力度，另一方面應當明確執(zhí)法標準。

　　海南大學法學院劉云亮教授演講中提到國家治理現(xiàn)代化背景下的證監(jiān)會權力清單的修訂趨勢是不斷壓縮行政審批權，不斷擴大監(jiān)管權，不斷強化行政執(zhí)法。他認為應當繼續(xù)壓縮證監(jiān)會權力。此外他提出四點建議：首先，注冊制下加大信息披露力度，加大執(zhí)法，加大證券承銷商的責任，承擔連帶責任，保護中小投資者利益。其次，縮減證監(jiān)會對中介機構的審批權;再次，建議保留交易所等對重大業(yè)務的審批監(jiān)管;最后，由證券業(yè)協(xié)會對從業(yè)人員的資格進行認定。

　　甘肅農業(yè)大學經濟管理學院張菊霞副教授指出：應當以法治思維和法治手段突出證券行政監(jiān)管在證券監(jiān)管體系中的優(yōu)勢，通過證券行政監(jiān)管法治化創(chuàng)新理念的引領，實現(xiàn)依法治市的預期。增強市場化的事后監(jiān)管理念的培養(yǎng)，建立分層化的證券監(jiān)管體系，嚴格證券行政監(jiān)管執(zhí)法程序，引入證券行政監(jiān)管的司法審查制度。

　　海南政法職業(yè)學院副院長朱綿茂在演講中提到：互聯(lián)網金融是技術創(chuàng)新模式，需要公平有效合法規(guī)制。與商業(yè)銀行的支付有所變更，所以更加需要監(jiān)管創(chuàng)新，以控制風險，然而監(jiān)管不能限制技術創(chuàng)新。縱觀全球的發(fā)行監(jiān)管模式，普遍都是非常寬松的，并且將監(jiān)控重點放在風險的防范。風險監(jiān)管上可以借鑒國外經驗，一是運用科技進行實時動態(tài)計算來視察任何可能的侵犯;二是建立全球信用體系，進行信用評級;三是制定相關法律法規(guī)以彌補金融劣勢。

　　三、投資者保護與法律意識培養(yǎng)

　　1、信息披露制度有效性研究

　　上海證券交易所副總經理徐明認為應當以信息披露有效性為視角建立中小投資者需求為導向的法治體系。首先，中小投資人占絕大多數(shù)的市場和交易量，對市場所起的作用是非常大;其次，中小投資在實體行業(yè)它是弱勢群體，需要得到法律更多的支持更多的幫助。公平的環(huán)境、公正的待遇、了解真實的情況是中小投資者的需求。要想建立以中小投資人需求為導向的法治體系需要做到：在立法上要形成以金字塔似的中小投資者的需求導向的體系，包括在基本法、國務院的條例、證監(jiān)會部委的部門規(guī)章、甚至是交易所制訂機構的制訂規(guī)則里;在執(zhí)法當中要形成自律監(jiān)管機構，行政司法的其他機構聯(lián)動。

　　徐明進一步指出，我國信息披露的有效性不足的根源。第一，披露簡明性不夠、可讀性不強;第二，披露的連續(xù)性不強，披露可比性不足;第三，對投資者至關重要的如研發(fā)投入、人力資源、客戶關系、商業(yè)模式等非財務信息的披露比較簡略;第四，信息披露中風險因素比較多，投資價值信息比較少;第五，定性信息披露過多，定量信息披露少。

　　要想解決這一困境，徐明提出自己的建議：首先，事先擬定信息披露的格式，促進上市公司信息披露簡明易讀;其次，在信息披露時重視行業(yè)概念，實施分行業(yè)監(jiān)管，提高上市公司信息披露的可比性;最后，豐富信息交流渠道，通過互聯(lián)網或其他平臺完善上市公司與投資人之間的信息交互機制。

　　2、投資者權利保護與教育

　　保護投資者是資本市場健康發(fā)展的一個重要標志，如何創(chuàng)新各種機制、完善法律法規(guī)、進一步保護投資者特別是中小投資者的合法權益是當前資本市場建設中的重要任務。我國證券立法對于投資者保護有嚴重的滯后性、投資者自我保護素質有待提高。

　　原中信證券股份有限公司合規(guī)總監(jiān)吳建偉指出投資者保護具體措施應包括以下幾個方面：一是以立法的形式確立投資者保護的基本制度和目標，建立投資者保護的長效機制;二是確保強制性信息披露、禁止內幕交易、禁止操縱證券市場等法律制度的執(zhí)行;三是加強對投資者的教育，對投資者普及證券知識、宣傳業(yè)務規(guī)則和產品知識;四是進一步完善投資者權益保護的救濟形式，在立法層面建立多元化的救濟途徑。

　　中國人民大學法學院劉俊海站在宏觀的層面呼吁社會應當大力弘揚公平誠信股權文化，這對于全面建設小康社會、完善公司治理機制、助力新常態(tài)下的經濟轉型升級、推動法治中國建設、全面深化經濟體制改革、健全誠信體系以及提升中國資本市場的國際競爭力具有重大的戰(zhàn)略意義。他總結了股權文化的核心內涵：(1)股東主權思想;(2)股東民主;(3)股東平等;(4)關懷弱者;(5)股東誠信;(6)多贏共享。

　　西南政法大學曹興權教授認為應創(chuàng)設投資者受教育權。規(guī)范投資者教育行為，對不要主體應采取不同策略。在規(guī)范金融經營機構投資教育義務時，宜采取義務的公法屬性與私法屬性相區(qū)分、抽象性投資者教育與具體經營策略相區(qū)分的區(qū)分策略，不宜主動強調將其他私法義務履行作為投資者教育活動的被動策略以及對可能存在利益沖突的投資教育行為嚴加限制的限制策略。

　　中央財經大學法學院董新義副教授提出：金融教育在預防性保護金融消費者利益和防范金融危機中發(fā)揮著至關重要的作用，許多發(fā)達國家和國際組織均將其提升至國家戰(zhàn)略高度，并通過法治手段從多方面對其發(fā)展給予保障。加強金融消費者保護，一方面必須完善和強化金融規(guī)制，包括金融業(yè)的宏觀審慎監(jiān)管、金融機構營業(yè)資格準入和營業(yè)行為監(jiān)管以及對金融違法犯罪行為的預防和打擊;另一方面同時也是最為關鍵的是建立持續(xù)的、甚至終身的金融教育。

　　3、證券法律責任新解

　　四川省社會科學院法學所研究員、副所長藍冰認為完善證券法律責任體系源于對證券違法行為進行懲治的現(xiàn)實需求，強化行政責任是從證券監(jiān)管的角度來講，其對證券市場違法行為的處置和證據(jù)取得有先天優(yōu)勢。對此，她提出幾點建議：首先，完善實體與程序規(guī)定的對接，實現(xiàn)民事責任與行政責任的對接，例如完善證券公益訴訟，將訴訟主體資格賦予證監(jiān)會或其下屬部門;其次，完善實體規(guī)定，進一步完善與明晰違法行為的認定標準。

　　香港中文大學黃輝教授通過實證研究發(fā)現(xiàn)，目前我國證券虛假陳述民事賠償訴訟制度主要問題不在于實體規(guī)則和訴訟形式，而是法院的司法問題。因此他的觀點是：首先，無需廢除訴訟提起的前置條件，但應逐步擴大滿足前置條件的處罰類型和范圍;其次，目前訴訟形式并無嚴重問題，不急需引入美國式集團訴訟形式;最后，為解決法院地方保護問題，應當加快法院體制改革、賦予投資者選擇受理法院的權利、鼓勵責任人主動補償?shù)娜f福生科模式，以及替代性糾紛解決機制等多管齊下。

　　中國政法大學民商經濟法學院管曉峰教授詳細論述了IPO備案制下的連帶責任認定，建議將商事連帶責任寫入《證券法》。他指出：首先，商事連帶責任和民事責任不同，它強調資質問題。在IPO注冊制下不需要實質審查，關鍵在于上市公司的信息披露，那么上市公司的董事、律師事務所、會計師事務所等中介機構都應該承擔連帶責任。其次，商事連帶責任的資質條件主要包括人格信用和財務信用。人格信用主要看個人信用有無瑕疵記錄，財務信用主要是審查個人的財務狀況，這樣的連帶責任才是有效的連帶責任。這就需要事先公開其身份、信用記錄、財務記錄，如此商事連帶責任才有可能真正落實。

　　四、資本市場創(chuàng)新與法治

　　1、企業(yè)上市、收購與退市問題

　　北京師范大學法學院袁達松教授分析了中國企業(yè)美國上市的ADR模式，美國成熟的市場結構及龐大的投資者基礎對有意在海外獲取資金的中國企業(yè)來說十分具有吸引力。他認為中國企業(yè)赴美上市的有利條件包括：國內證券市場融資容量有限;美國證券市場的多層次多樣化可以滿足不同企業(yè)的融資需求;規(guī)避國內上市的其他條件限制;以及美國允許同股不同權的情況存在。

　　華東政法大學冷靜教授梳理了從2011年起中國概念股遭遇的數(shù)起被做空和被提起的集體訴訟，得出四點結論：第一，必須認真對待赴美上市中概股必須面對的法律風險和系統(tǒng)風險;第二，當前集團訴訟的被告不僅包括中概股公司，還逐漸增加了中介機構;第三，中概股公司被訴的原因是多樣的，如估值過高、核心技術不高、商業(yè)模式不透明、商業(yè)模式不可持續(xù)、遠高于同行業(yè)的毛利率、可疑的關聯(lián)交易、可疑的主要股東和管理層股票交易、報表重述、重大資金挪用以及支付缺乏透明等;第四，應積極應對訴訟，運用美國的法律機制，維護自身權益。

　　南京師范大學法學院曾洋副教授分析了2008年證監(jiān)會發(fā)布的57號令之修改上市公司現(xiàn)金分紅的規(guī)定。他認為悖論之一是大股東利益悖論，大股東并不是任何情況下都愿意分紅，企業(yè)有成長機會時會削弱大股東的分紅動力，且并不是只有分紅才能保護中小投資者的利益;二是監(jiān)管悖論，再融資需要先分紅，分紅與再融資之間的關系混亂;三是歷史考察的論述沖突;四是注冊制等理論基礎的角力。他認為應當構建融資監(jiān)管融資的邏輯，而非用分紅來監(jiān)管。

　　上海財經大學法學院宋曉燕認為創(chuàng)業(yè)板借殼上市的不足之處在于借殼上市與IPO要求等同，同時創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼上市。新興產業(yè)集中的創(chuàng)業(yè)板，肩負創(chuàng)新使命，借殼上市明顯與此相悖。如果任由曲線借殼上市發(fā)展，都來打政策的擦邊球，創(chuàng)業(yè)板禁止借殼規(guī)定將名存實亡。同理，創(chuàng)業(yè)板曲線借殼上市的漏洞存在，績差公司也就找到了規(guī)避退市的后門，創(chuàng)業(yè)板直接退市的規(guī)定也會被輕松消解，形同虛設。

　　2、私募股權投資新挑戰(zhàn)

　　金杜律師事務所合伙人陳勝提出，商業(yè)銀行法修訂后，商業(yè)銀行進行中國化經營實現(xiàn)對信托公司的控股權，也可以投資金融租賃公司和其他金融機構，如證券公司。商業(yè)銀行直接投資股權曾受到挑戰(zhàn)，例如華南貿仲裁決的深圳建設銀行投資上市企業(yè)一案，最終以建行的妥協(xié)收場。然而商業(yè)銀行參與私募股權投資是非常有必要放開的，這是商業(yè)銀行轉型以及企業(yè)股本權益性融資的雙重需要。商業(yè)銀行可以只投資母基金，仿照美國的經驗，按照資本金3%-5%的規(guī)模投資母基金，以合作的方式共同完成。

　　中央財經大學法學院邢會強認為商業(yè)銀行參與私募股權投資的規(guī)模日益增大，需要認真面對這一現(xiàn)象。金融創(chuàng)新需要規(guī)避法律，如果全部認定為無效，也就失去意義。他進一步提出，商業(yè)銀行參與私募股權投資并無不妥：首先商業(yè)銀行足夠專業(yè)，私募股權投資不過是投行業(yè)務的延伸;其次，商業(yè)銀行不做證券公司的承銷發(fā)行業(yè)務，沒有利益沖突。存在利益沖突的證券公司可以通過直投子公司做類似的業(yè)務，沒有利益沖突的商業(yè)銀行更沒有理由禁止。至于投資比例應當限制在何處，需要繼續(xù)研究與探討。

　　西南政法大學趙吟博士研究發(fā)現(xiàn)，由于組織架構的特殊性，公司型私募股權投資基金包含雙重委托代理關系，使得逆向選擇和道德風險問題尤為突出。為解決委托代理問題，基金投資者與基金管理人之間、基金公司與目標企業(yè)之間均可以通過簽訂投資協(xié)議建立風險控制機制，同時加強對基金管理人和目標企業(yè)的激勵約束，以提高基金運作的效率。

　　中央財經大學法學院曾筱清教授演講中提到，我國現(xiàn)行法律之間對于私募基金質押尚無統(tǒng)一明確規(guī)定，私募基金份額是否為法定可質押標的，是否屬于物權法中規(guī)定的“可轉讓的基金份額”，應該采取何種方式質押等都是待解的問題。她主張物權法定緩和原則，即只要不違反物權法的核心宗旨和立法精神，并經過一定的公式方法，即可對物權法定原則從寬解釋，認定物權有效。在司法實踐中，法官應當權衡考慮物權法定原則與物權法定緩和原則在司法裁判中所占的比重。此外，應當盡快以立法或法律修正案的方式明確私募基金的質押適格性，化解不確定風險。

　　3、影子銀行現(xiàn)象思考

　　北京大學法學院副院長郭靂教授分享他對影子銀行研究的最新成果。他提出：影子銀行在中國面臨的問題主要是理財產品剛性兌付的問題，即從根本上混淆了理財產品和存款的區(qū)別;此外還有資金池的問題。在中國，影子銀行與其被描述為一種體系，不如被描述為一種現(xiàn)象。實際上是一種非常規(guī)資產證券化過程，或者是地下融資方式的體現(xiàn)，是對于長期以來中國金融抑制、金融單一的反動。只要套利機會存在，影子銀行就會以不斷變化的方式呈現(xiàn)出來。因此我們需要做的是“開前門關后門”，調整存款利率上限。此外，存款保險制度的實施將會引入更多民營企業(yè)，結束剛性兌付的局面，調整但不完全終止資金池的模式。

　　4、民間金融發(fā)展與監(jiān)管

　　遼寧大學法學院院長楊松教授指出民營金融機構是我國金融市場自上而下的金融創(chuàng)新，而“加快發(fā)展民營金融機構”是自上而下的國家干預改革。因此在對民營金融機構有效監(jiān)管時應當實現(xiàn)兩種路徑的對接?！胺o規(guī)定不可為”的管制監(jiān)管帶有極深的“金融抑制”烙印，以權力為核心，既無效率也不公平，否定市場自治。而“法不禁止即自由”的激勵監(jiān)管模式以權利為核心，以“參與”、“合作”為支柱，更契合民營金融機構發(fā)展的特殊需要。此外，可以將優(yōu)先準入、差別稅收、多元存款利率限制、主體轉換、監(jiān)管契約等激勵監(jiān)管工具規(guī)范化，以確保改革方案的實現(xiàn)。

　　中央財經大學法學院副教授繆因知通過案例研討與分享，提出自己的見解。他認為如果地方商品交易場所是非法的，那么其中的交易并非一定是無效的。所謂的無效應當是管理性的無效，而不是效力性無效。交易所的合法性與交易所內的交易行為是否合法應當是兩個層面的問題。

　　5、債券、期貨市場研究

　　武漢大學法學院副院長馮果教授分享了他在債券市場統(tǒng)一研究的課題階段性成果。他認為在研究債券市場時，需要考慮三個問題即我國的債券市場是否要統(tǒng)一為一個市場;為什么非要統(tǒng)一;什么原因導致目前的格局。事實上，我國債券市場是人為因素導致的分割，演變成為兩個市場，交易所市場與銀行間市場。交易所市場同樣可以是場內市場與場外市場;銀行間市場也并不一定意味著只能做場外市場。國際上的趨勢是正從分散趨于統(tǒng)一，這同時也是法治化需求。

　　北京大學法學院教授劉燕認為，我國期貨市場以及大宗商品市場存在的問題、金融衍生交易快速發(fā)展的訴求以及過往證券交易與衍生品交易混雜所產生的弊端，賦予了現(xiàn)階段將期貨法與證券法分別立法以正當性基礎。獨立的期貨法可以明確衍生品交易獨特的交易機理、法律關系和監(jiān)管框架，最大限度地發(fā)揮期貨交易的功能。因此，我國應采取獨立的期貨立法模式，且適用范圍應包括商品期貨與金融衍生品，監(jiān)管原則也采用遠期商品市場以及外匯或黃金的地下按金交易。

　　6、國外先進制度推介

　　臺灣大學法律學院教授王文宇介紹了臺灣投資者保護的經驗。在臺灣通過投資人保護法，成立一個投資人保護中心。它是一個主管機關，其董事、監(jiān)事、高管都是由主管機關任命，資金等同于強迫業(yè)者來貢獻。在訴訟方面，只要20個人以上即可由機構提供律師，具有一定的公益性質，故基本不具有爛訴的可能性。在賠償方面，大額賠償金主要通過民事的和解來確定，并且和解過程是保密的。

　　清華大學法學院碩士研究生劉東輝研究發(fā)現(xiàn)，理性投資者標準與美國普通法上的欺詐存在密切關系，理性投資者標準源于客觀的重大性標準。從最高法院確立的標準看，理性投資者具備特定的知識，即具有宏觀經濟背景和財會知識，以及能力即他是以自己利益最大化的自私的人。這種預設與傳統(tǒng)金融學的“理性經濟人假說”具有一致性，也得到有效市場假說的支持。美國法上的理性投資者標準值得我國證券法借鑒。

　　五、會議總結

　　武漢大學法學院副院長馮果教授總結提出：金融法治現(xiàn)代化關系到國家的利益，是國家治理能力現(xiàn)代化的組成部分，證券法治的現(xiàn)代化能夠推進國家治理能力的現(xiàn)代化。這次會議主題背景宏大并涉及到急需解決的具體問題;討論激烈而且有所創(chuàng)新，新人輩出;但是由于時間緊湊，有些問題來不及展開。在肯定的同時也寄予更多期望，建議下一次會議討論的眼界更加開闊，如研究債券市場的問題等;并且會議更開放更包容，可以邀請行政法學界和憲法學界學者共同討論。

　　中國證券法學研究會副會長、華東政法大學國際金融法學院院長、中國證券法學研究會副會長羅培新教授做了四個“一”的精彩總結?！耙稽c感受”：證券法研究會既年輕又有活力，是一個朝氣蓬勃、蒸蒸日上的研究會?！耙粋€共識”：證券法制正處于一個變革的時代，證券法修改的趨勢也是讓市場在資源配置中起決定性作用?！耙粭l主線”：本次年會的話題圍繞著立法者、監(jiān)管者、市場主體本身、法院這多元主體來展開，不同主體認識事物的維度是不同，我們所能做的是在多元主體的利益博弈中得到相對好的安排?！耙粋€方法論”：將實證研究方法運用于證券法律制度的研究。

　　證券法學研究會秘書處

　　2015年4月 ?

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　　執(zhí)筆人：朱玲、閆若冰、孫雨婷、李雪梅

　　審稿：杜晶